Part 1 行业背景及重要意义

一、数据中心定义

数据中心（IDC, Internet Data Center）是为租户/ 客户的计算机系统（包括服务器、存储设备、网络设备等）提供放置、电力、冷却、安全和监控等基础设施的专用空间，依赖于一个物理房间、一座建筑物或一处设施，用于构建、运行和交付应用程序和服务，同时也用于存储和管理与这些应用程序和服务相关的数据的IT基础设施。

二、数据中心分类标准

三、数据中心收入模式

四、全球数据中心行业发展趋势

（一）智算需求爆发推动数据中心规模持续增长

随着人工智能、大数据分析、机器学习等前沿技术的飞速发展，智能算力的需求将成为未来数据中心发展最主要的驱动力。

（二）数据中心逐步向高密度、高能效方向发展

智算中心的崛起正引领数据中心向更高密度和能效的方向转型。在生成式AI广泛应用之前，数据中心服务商通常按照单机柜功率2-10KW的标准进行建设和部署。但随着AI技术的飞速发展和对算力需求的增加，数据中心必须部署更多如GPU等高性能服务器以满足计算密集型任务。数据显示，全球数据中心平均单机架功率已从2017年的5.6KW/机架提升至2023年的12.8KW/机架，超算、智算中心的单机柜功率甚至需要超过30KW。尽管如此，小功率机柜并不会完全被市场淘汰。一方面，它们在边缘计算、存储等特定应用场景中仍然具有价值；另一方面，通过技术升级和改造，它们也能适应新的市场需求。

（三）产业特征从高耗能向绿色可持续发展转变

随着AI大模型训练需求的急剧增长，数据中心的能源消耗和碳排放量也随之显著上升。例如，一次ChatGPT搜索的电力消耗大约是传统Google搜索的6 到10 倍。国际能源署（IEA）估计，全球数据中心在2022年全年消耗了约350TWh的电力，约占全球总用电量的1-2%。到2026年，数据中心的电力使用量或将翻倍，达到650TWh至1050TWh之间，相当于在现有基础上增加一个德国的电力消耗量。面对全球数据中心能源消耗的急剧增长，各国政府正推动数据中心向绿色、可持续的方向发展，积极探索开展数据中心源网荷储一体化绿色供电模式创新，并可能对某些地区的资源供应实施限制。

五、数据中心融资模式

数据中心的建设成本高昂，且伴随着持续的创新与研发投入，是典型的资本密集型产业。同时，该行业的核心竞争力不仅体现在对重资产（如硬件设施）的投资建设上，还高度依赖于高效、灵活的轻资产运营模式，以满足客户对高水平服务的需求。这种特性赋予了数据中心行业一种独特的“重资产+ 强运营”的混合资产模式。因此，数据中心行业无法仅凭单一的融资渠道来满足其资金需求，而必须探索并应用多种融资模式，以确保资金流的稳定与充足。

（一）基于公司主体层面的融资模式（IPO、PE股权投资、信用债等）

数据中心运营商通过在证券交易所首次公开发行股票（IPO）或前期一级市场的私募股权融资来筹集资金实现整体性“轻重资产混同”模式下的融资效果，在获得必要的资金支持的基础上，还可以优化公司资产负债结构，并提高公司的公众形象和市场认可度。此外，头部数据中心运营商还可依赖公司主体信用发行不同期限的信用债、可转债等，以拓展公司融资渠道，但会显著提升公司的资产负债率，且到期时点的集中偿还会对公司的现金流造成较大压力。

发展成熟头部数据中心运营商大部分均为已上市公司，以2023 年中国信通院在《中国第三方数据中心服务商分析报告》中国内数据中心服务商财务状况排名为依据，前10 名当中有8 家企业均已通过公开发行股票的方式募集资金。

（二）基于资产层面的融资模式（资产证券化、融资租赁、银行贷款等）

数据中心企业常拥有多个已投入运营或在建项目，并直接持有相关土地、建筑及设施等重资产。对于还正处于建设期以及运营爬坡期的项目主要通过融资租赁的方式实现资产盘活；而对于已经能够产生稳定现金流的数据中心资产可通过资产证券化的方式实现盘活。

银行贷款也是数据中心运营商传统的融资方式之一，但数据中心作为数字经济时代下的“商业地产”与传统的商业不动产运营模式有较大差异，银行在审批贷款时往往使用的是固定资产贷款而非一般商业不动产项目经营性物业贷款。固定资产贷款在资金用途、贷款额度、还本节奏、贷款成本、资产成熟度有较大限制，导致数据中心银行贷款的融资效果不及预期。

（三）其他融资模式（如合资模式、物业租赁等）

数据中心运营商可通过合作共建数据中心，共同分担风险及收益，以减少运营商的初期投入，促进资源优化配置和市场竞争力提升。例如，通过与地方产业方、互联网企业、政府机构合作，由企业提供土地及建筑物，而运营商负责设备及装修，有效降低运营商在重资产方面投资，有助于其加速业务扩张。

六、我国数据中心资产证券化市场概况

我国数据中心证券化市场尚处初期，在市场机制、监管体系以及市场参与者的认知都在逐步成熟和完善中。同时，随着数字化转型的加速，数据中心作为关键的基础设施，数据中心资产证券化市场的未来增长潜力巨大。

2020年证监会与发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，通知中已将包括数据中心在内的信息网络新型基础设施作为基础资产纳入发行范围内，为数据中心REITs的发行提供了坚实的政策基础。此外，基于数据中心资产不同的运营阶段以及自身资产合规性的完备度，对应将适用不同的资产证券化产品，可最大限度实现数据中心全生命周期的资产盘活效果。

七、数据中心持有型不动产ABS重要意义

市场首单数据中心持有型不动产资产支持专项计划的成功发行为重资产运营的数据中心开辟出一条畅通的资本循环通道，让数据中心运营商能够持续健康地投入数据中心建设，切实提升可持续发展能力；同时，还对资产价格进行合理重估，吸引更多资本流入数据中心领域，为行业发展带来强大动能。

同时，也是贯彻落实中央‘金融五篇大文章’要求的生动实践，通过‘持有型不动产ABS+可持续挂钩’这一创新，实现了资金用于金融数据中心核心资产收购和运营，助力数字金融、科技金融，同时通过将PUE指标与融资成本挂钩，推动数据中心绿色化升级，助力‘双碳’战略落地，彰显了绿色金融战略。

Part 2 数据中心持有型不动产ABS的法律架构

一、基本制度安排

二、法律架构

数据中心持有型不动产ABS通常采用的是“专项计划+项目公司”的简化交易结构，专项计划通过持有项目公司股权的交易安排，实现对底层数据中心项目的直接或间接控制，产品结构清晰，决策管理链条短，具体结构如下图：

Part 3 数据中心持有型不动产ABS典型案例分析

一、交易结构

二、项目概况

1、拟作为底层资产的数据中心项目

根据《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》的规定，拟作为底层资产的数据中心项目（或称“IDC项目”）权属应当清晰明确，产生及获取应当合法合规。数据中心项目在开工建设前应取得项目土地使用权、企业投资项目备案、节能审查意见、环评、规划、建设等单项审批，建设工程竣工后应完成规划、竣工、环评、消防及其他单项验收（例如质检、防洪、防震、防雷等）等手续。目前交易所对拟作为私募REITs产品底层资产的合规性要求是整体基本合规，能够通过原始权益人承诺等形式缓释合规性瑕疵风险。

底层资产的数据中心项目应当具备成熟稳定的运营模式，现金流来源于真实、合法经营活动，具有商业合理性。经营性净现金流能够满足投资人收益率要求且现金流持续、稳定。

2、专项计划设立

认购人（即原始权益人、外部投资人）通过与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。认购人所认缴的资金总额已达到计划说明书规定的目标募集规模，所实缴的资金总额已达到计划说明书规定的募集规模，并完成对专项计划募集资金专户内实缴认购资金的验资，且实缴认购资金划转至专项计划账户后，由计划管理人宣布专项计划成立。

此项目因主要投资人为保险资金，因保险资金配置的需要，特别设置了分期实缴的制度安排，募集资金分多期支付，每期实缴条件与底层资产实际经营情况等相关。专项计划设立后，将由原始权益人根据《股权转让协议》等约定判断除首期实缴认购资金之外后续各期认购资金实缴条件的达成情况，并通知计划管理人已达成实缴条件，由计划管理人对底层资产经营情况进行尽调核实后，向资产支持证券持有人发出各期认购资金实缴通知，资产支持证券持有人确认后按照实缴通知要求于各期实缴条件达成日后约定时间内缴付各期认购资金。

另一方面，本专项计划资产支持证券在转让时存在实缴义务的承继。

3、项目公司股权转让

由原始权益人新设SPV，SPV与原始权益人签署相应的股权转让协议，受让并持有既有SPV100%股权，从而间接持有底层两家项目公司100%股权，计划管理人代表专项计划与原始权益人签署新设SPV股权相关的转让协议，由计划管理人代表专项计划受让并间接持有两家项目公司的股权，从而间接持有底层数据中心项目的控制权。

根据目前私募REITs的相关制度安排，在资产控制的前提下，相关法律法规允许专项计划不持有项目公司全部股权（但应当在70%以上），为一些小股东不配合发行私募REITs产品的数据中心项目提供更多融资的可能性。

数据中心持有型不动产ABS以持有底层数据中心项目的项目公司股权作为基础资产，根据指引2号的规定，基础资产应当满足界定清晰，具有法律法规依据，附属担保权益（如有）、其他权利（如有）的具体内容应当明确；权属清晰明确，原始权益人应当合法拥有基础资产，基础资产涉及的法律协议或文件应当真实、合法、有效；产生及获取应当合法、合规，交易基础应当真实，交易对价应当公允，具备商业合理性；具有可转让性，转让应当合法、有效，转让对价应当公允；不存在中国证券投资基金业协会《资产证券化业务基础资产负面清单指引》规定的禁止情形，不存在违反地方政府性债务管理相关规定的情形等相关条件。

4、杠杆安排

新设SPV为配置资金，以底层数据中心项目抵押资产向商业银行申请并购贷款，用于受让既有SPV的股权。

根据目前私募REITs的相关制度安排，允许项目公司作为借款人向银行等金融机构申请一定比例借款，杠杆比例在50%左右，允许原始权益人为项目公司借款提供增信，以提高产品收益水平。

5、内部分配设置

根据目前私募REITs的相关政策导向，鼓励采用平层结构，不做优先、劣后安排，但是在收益分配方面，可以根据底层数据中心项目运营情况，做更灵活的倾斜分配机制，包括普通分配和处分分配，均可设置更灵活的分配模式。

6、运营管理

项目公司聘请原始权益人的关联方担任数据中心项目的运营管理机构，由该运营管理机构负责运营管理数据中心项目，同时在相关协议中可以设置相关业绩奖励费用，鼓励原始权人及其关联方更好的运营数据中心项目，为资产支持证券持有人提供更稳定的收益。

数据中心领域存在重资产与运营相分离的运营模式，即某公司持有土地、房产就机房等基础设施，也即重资产公司，另一公司持有增值电信业务经营许可证及IT设施，也即运营机构，运营机构与重资产公司合作共同向客户提供数据中心服务，运营机构收取运营管理费。

7、专项计划的托管

计划管理人根据与托管人签署的托管协议的约定，以专项计划的名义在托管人处开立独立的人民币资金账户作为专项计划账户，专项计划的一切货币收支活动，均必须通过专项计划账户进行。托管银行根据托管协议的约定，管理专项计划账户，执行管理人的划款指令，负责办理专项计划的资金往来等。

8、资产支持证券转让和交易

专项计划设立后，资产支持证券将登记在资产支持证券持有人在中国证券登记结算有限责任公司开立的机构证券账户中。专项计划存续期内，资产支持证券将在证券交易所综合协议交易平台进行转让和交易。

9、专项计划信息披露

交易所目前鼓励适当提高不动产运营披露频次和重点事项，建立适用于持有型不动产投资、标准化产品的明确信披制度。提高信息披露的及时性和有效性，强化日常经营核心指标的披露频次，强化因重大经营变动情况触发的临时报告披露。

Part 4 数据中心持有型不动产ABS重点法律问题

一、数据中心项目合规性审查

数据中心作为新型基础设施，融合了房地产与数据信息产业的特点。一方面，数据中心项目以房地产基础设施作为物理空间，其建设包括一般房地产项目建设涉及的事项。同时，鉴于数据中心项目的高能耗性，还涉及节能审查、用电安排等特殊事项。另一方面，数据中心运营作为数据中心项目的关键一环，涉及出租IT设施（机架、服务器、数据库系统等）或代理出租通信线路和出口带宽等内容，因而需根据相关法律规定的要求取得增值电信业务经营许可、开展经营活动。因此，在数据中心合规性审查方面需要同时审查项目土地使用权、企业投资项目备案、节能审查意见、环评、规划、建设手续及相关验收手续以及项目运营方面所需要增值电信业务经营许可证等。

（一）数据中心项目备案

数据中心项目不属于《政府核准的投资项目目录（2016年本）》（国发〔2016〕72号）规定的核准类投资项目，受《企业投资项目核准和备案管理条例》（国务院令第673号）、《企业投资项目核准和备案管理办法》（国家发展和改革委员会令第2号）、《企业投资项目事中事后监管办法（2023修订）》（国家发展和改革委员会令第14号）和《外商投资项目核准和备案管理办法(2014修订)》等规定的规制，实行备案管理。

1、备案机关

若拟以数据中心项目设立私募REITs，数据中心项目应当在IDC项目备案机关进行备案，在北京市的企业投资IDC项目，其备案机关通常是区级发改委或者经信委（局）。

2、注意地方禁限政策

拟建设的数据中心项目不能违反当地的禁限政策，例如《北京市新增产业的禁止和限制目录（2022年版）》（京政办发〔2022〕5号）中规定首都功能核心区（东城、西城）：禁止新建和扩建数据中心；城四区（朝阳、海淀、丰台、石景山）、北京城市副中心：禁止新建和扩建数据中心（符合《数据中心发展方案》等要求的边缘计算数据中心和算力基础设施除外）；其他区域：禁止新建和扩建数据中心（符合《数据中心发展方案》等要求的除外）。

3、备案信息准确性

根据《企业投资项目核准和备案管理办法》第40条和第41条，目前对项目的备案管理为告知性备案，备案机关收到要求提交的全部信息即可备案，备案项目信息的真实性由企业负责。但负责备案的主管部门会进行事中事后监管，且在实践中不排除因备案时违法违规而事后被撤销备案的可能性。

同时，数据中心项目备案后，项目法人发生变化，项目建设地点、规模、内容发生重大变更，项目单位应当及时告知项目备案机关，并修改相关信息。在项目不涉及禁止或限制行业、亦无其他违法违规情况的前提下，未将实际项目信息告知备案机关，会被责令限期改正，若逾期不改正的，按照《企业投资项目核准和备案管理办法》第57条会被处2万元以上5万元以下的罚款。

（二）数据中心项目节能审查

1、节能审查意见

数据中心项目节能审查，是指根据节能法律法规、政策标准等，开发建设前应当向相关政府主管部门报送节能报告，相关政府主管部门对项目能源消费、能效水平及节能措施等情况进行审查并形成审查意见的行为。另外，在部分地区性政策中还对数据中心上架率等商业指标进行限制。

2、PUE值

数据中心（IDC）项目节能审查的重要指标是PUE值，即电能使用效率，指数据中心全年消耗电量与数据中心IT设备全年消耗电量的比值。PUE值越接近于1，表示数据中心的绿化程度越高。

根据北京市经济和信息化局北京市发展和改革委员会北京市通信管理局于2024年11月14日下发《关于印发<北京市存量数据中心优化工作方案（2024-2027年）>的通知》（以下简称“《存量数据中心优化方案》”）的规定，到2027年实现北京市数据中心能效水平全面达到地方标准，年均PUE值（电能利用率）降低至1.35以下，集约高效、绿色低碳的数据中心高质量发展格局基本形成。对于PUE值高于1.35、全年电力能源消耗量500万千瓦时及以上的存量数据中心，鼓励进行绿色低碳改造。自2026年起，对PUE值高于1.35的数据中心征收差别电价，并对PUE值不高于1.35的数据中心进行公示。

上述政策的出台，督促存量数据中心进行整改，提高电能利用率，降低能耗。未来数据中心在发行数据中心持有型ABS时，数据中心PUE值是重要考量指标，因实行差别电价导致电费的上涨也成为数据中心运营的重要因素。

3、节能审查时效

根据现行有效的节能审查相关法律法规的规定，节能审查意见自印发之日起两年内有效，逾期未开工建设或建成时间超过节能报告中预计建成时间2年以上的项目应重新进行节能审查。

需要注意的是：在实务中往往存在建设项目已经动工建设，但是尚未在节能审查意见印发之日起两年内完成竣工验收，该等项目的合规性需具体结合项目实际情况当地节能验收及产业政策进行分析。比如，《上海市经济信息化委市发展改革委关于推进本市数据中心健康有序发展的实施意见》，则进一步明确未投入运行的后果，报建主体应尽快完成项目节能审查申报和开工建设准备，并在两年内投产运行，否则将视情收回对项目的用能支持。

二、基础资产及底层资产转让问题

需要关注相关规定或项目公司及原始权益人签署的协议对项目公司股权转让或相关资产处置存在任何限定条件、特殊约定，相关有权部门或协议签署机构应对项目以股权转让方式发行ABS项目无异议，确保项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件，且原始权益人、项目公司相关股东能够履行内部决策程序，协商一致同意股权转让。

数据中心项目作为当地重要投资项目，需要核查项目公司是否与当地政府部门签署过相关产值、税收、规模等方面的协议或出具过于上述内容有关的承诺，上述协议或承诺的内容是否已经完成，以及是否对以股权转让方式发行ABS项目有任何要求。

三、平层结构与灵活分配

目前监管层鼓励平层结构为主，不鼓励通过结构化设计增厚优先级收益，表明建管处并不太支持通过劣后级安排为优先级的本息偿付提供安全垫，交易所希望投资者更多的关注底层基础资产的质量、运营能力和分红策略。投资者可以通过强资产、设置对赌以及倾斜分配机制的安排为其权益提供一定的增信措施保障。

收益分配安排可以与底层数据中心项目运营情况挂钩，例如为数据中心现金流设定一定运营标准，实际运营中区分是否达到运营目标设置不同的收益分配安排，同时引入经营激励机制、超额收益分配等安排，通过激励机制增强资产管理动力，提高运营效率，实现资产增值。综上，交易所目前是鼓励在保留私募REITs权益属性的基础上做不同的收益分配安排。